Economia

Edição 108 > Crise financeira internacional, contágio e possíveis respostas regulatórias

Crise financeira internacional, contágio e possíveis respostas regulatórias

Entre os dilemas impostos pela crise, está a fórmula para regular o sistema financeiro. Conter os limites dos abusos não apagaria culpas do espírito dos pecadores, mas é uma das condições prementes para evitar novas manipulações propulsoras de crises. É um tema que ultrapassa fronteiras e acende calorosos debates

A crise financeira iniciada nos Estados Unidos, em meados de 2007, em decorrência da forte elevação da inadimplência e da desvalorização dos ativos associados com hipotecas de alto risco (subprime), tem renovado os questionamentos sobre a arquitetura contemporânea do sistema financeiro americano e internacional, seus potenciais riscos sistêmicos e seus mecanismos de supervisão e regulação. Os derivativos de crédito e os produtos estruturados lastreados em crédito imobiliário multiplicaram os prejuízos por um fator desconhecido e redistribuíram, globalmente, os riscos deles decorrentes para uma grande variedade de agentes. As próprias características dos mecanismos de transferência de riscos introduziram novas incertezas. Contrariamente às análises mais correntes, os riscos transferidos não haviam sido diluídos entre um grande número de pequenos especuladores, mas tinham se concentrado em algumas grandes carteiras, o que contribuiu para contrair o volume de crédito (credit crunch), manter elevadas as taxas de juros para empréstimo e, por vezes, desencadear o pânico entre os investidores, além de provocar o empoçamento da liquidez nos mercados interbancários.

Como mostram Farhi e Cintra (2009), a partir de agosto de 2007, considerado o “momento da mudança” (Minsky moment) na percepção dos investidores do elevado risco embutido em instrumentos financeiros complexos e opacos e, portanto, da fragilidade das estruturas financeiras montadas por banco comerciais e de investimento e repassadas para investidores institucionais (fundos de pensão, fundos de investimento, hedge funds, private-equity funds, fundos soberanos etc.) e para SIV (Special Investments Vehicles) (1), ocorreram diversos momentos mais agudos da crise, com repercussões acentuadas nos mercados interbancários globais. A falência do Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008, alterou a natureza da crise, que passou a apresentar contornos sistêmicos (2).

Essa falência acarretou a paralisação das operações interbancárias e a desconfiança dos investidores nos sistemas financeiros se espalhou, resultando em movimentos de pânico nos mercados de ações, de câmbio, de derivativos e de crédito, em âmbito global. A recusa das autoridades americanas em impedir a quebra do Lehman Brothers foi seguida pela compra do Merrill Lynch pelo Bank of America, enquanto o Goldman Sachs e o Morgan Stanley obtiveram autorização para se transformarem em holding financeiras (financial holding companies), sujeitas às normas de Basileia, à supervisão do Fed e com acesso às operações de redesconto. Imediatamente após a falência do Lehman Brothers, a seguradora American International Group Inc. (AIG) passou a receber empréstimos do Fed, que totalizaram US$ 182,5 bilhões, em troca de ações com direito a voto. Descobriu-se que ela havia vendido proteção contra risco de crédito (credit default swaps, CDS) no valor nocional de US$ 2,7 trilhões no início de 2008.

Além dos bancos de investimento e das seguradoras, outras instituições financeiras não bancárias como hedge funds, fundos de investimento também enfrentaram uma verdadeira “corrida bancária” contra o global shadow banking system na expressão de McCulley (2007b), ou de uma “corrida bancária contra não bancos” segundo Kedroski (2007). O Fed e o Tesouro americano tiveram de estender a diversas dessas instituições o acesso às operações de redesconto – com a aceitação de títulos lastreados em crédito hipotecário – e a criação de linhas de crédito aos money market mutual funds. O Banco da Inglaterra também adotou medidas semelhantes através de operações de swaps.

Os bancos universais também registraram prejuízos crescentes. As estimativas das perdas permaneceram incompletas e conflitantes. A inadimplência começou a se espalhar para outras formas de crédito ao consumidor bem como a atingir devedores de crédito hipotecário considerados de menor risco que os subprime. À medida que reconheciam novas perdas, os grandes bancos foram obrigados, repetidas vezes, a sair em busca de cada vez mais custosos aportes de capitais, em particular de fundos soberanos, para reforçar seus caixas de forma a voltar a se adequar aos acordos de Basileia. Todavia, a falência do Lehman Brothers dificultou a obtenção de novos capitais pelos bancos. Houve a necessidade de grandes volumes de injeções de capital público nos bancos e garantias para emissões de novas dívidas. Na área euro, por exemplo, os recursos públicos disponibilizados para tentar restaurar a confiança do sistema financeiro somaram 2 trilhões de euros, o equivalente a 22,5% do PIB regional. Outros países – tais como Canadá, Coreia do Sul, Dinamarca, Emirados Árabes Unidos, Noruega, Suécia, Reino Unido etc. – efetuaram programas estimados em 898,2 bilhões de euros.

Salienta-se que os casos mais agudos de fragilidade financeira registrados nessa crise envolveram instituições financeiras que não tinham, pela norma existente antes de sua eclosão, acesso aos seguros de depósitos e/ou às operações de redesconto das autoridades monetárias. Essa característica é própria daquilo que vem sendo denominado de global shadow banking system. Esse termo foi empregado, pela primeira vez por Paul McCulley (2007), diretor executivo da maior gestora de recursos do mundo, a Pimco. Note-se que, entre as medidas adotadas pelo Fed e por outros bancos centrais, encontra-se a abertura do acesso às operações de redesconto – com a aceitação de títulos lastreados em crédito hipotecário e outros – a diversas instituições como os bancos de investimentos e as GSE. Entretanto, essas medidas revelaram-se insuficientes para conter o “desmanche relativo” do global shadow banking system, pois, buscando sobreviver, venderam avidamente os ativos para os quais ainda existia mercado, provocando acentuada desvalorização de seus preços.

Esse sistema se desenvolveu ao longo das últimas décadas tendo como pano de fundo as complexas relações que se estabeleceram entre instituições financeiras nos opacos mercados de balcão. Desde o final da década de 1980, esses mercados têm sido amplamente utilizados para a negociação de derivativos financeiros, por meio dos quais as instituições financeiras tanto podiam buscar cobertura de seus riscos de câmbio, de juros e de preços de mercado de outros ativos como especular sobre a tendência desses preços ou efetuar operações de arbitragem.

Enquanto se restringiam às negociações desses ativos, as relações entre o sistema bancário e as instituições integrantes do global shadow banking system resumiam-se aos créditos que o primeiro concedia ao segundo e ao fato de que era frequente a realização de operações entre ambos.

Mas, quando estes mercados de balcão passaram a negociar derivativos de crédito e títulos oriundos da securitização dos créditos concedidos pelos bancos comerciais, combinados com algum tipo de derivativos que recebem o nome genérico de “produtos estruturados”, o sistema bancário e o global shadow banking system se interpenetraram de modo quase inextrincável. Os bancos buscaram diversas formas de retirar os riscos de seus balanços com o objetivo de alavancar suas operações sem ter de reservar os coeficientes de capital requeridos pelos acordos de Basileia (Cintra & Prates, 2008b e Freitas, 2008). Fizeram isso de diversas formas: adquirindo proteção contra os riscos de crédito nos mercados de derivativos, securitizando créditos com rendimento atrelado aos reembolsos devidos pelos tomadores de empréstimos e criando diversos veículos especiais de investimento (SIV ou conduits). Mas, somente puderam transferir esses riscos porque outros agentes se dispuseram a assumir a contraparte dessas operações, ou seja, assumir esses riscos contra um retorno que, à época, parecia elevado.

Assim, nos mercados de derivativos de balcão e, em particular, nos de derivativos de crédito, os bancos e as instituições do global shadow banking system tornaram-se contrapartes uns dos outros. Os produtos negociados no mercado de balcão não têm cotação oficial. Os preços são livremente acordados entre as partes e não são transparentes, à medida que não são tornados públicos. Essa falta de transparência nos preços nos mercados de balcão, notadamente nos que apresentam baixa liquidez ou em montagens complexas e sofisticadas, pode impedir ou dificultar sua avaliação no decorrer do período em que a posição é mantida.

Nos mercados organizados em Bolsas de Valores, a transferência dos ganhos e perdas é organizada e garantida pelas câmaras de compensação. Nos mercados de balcão, a inexistência dessas câmaras de compensação coloca em evidência um elevado risco de inadimplência da contraparte perdedora. Dessa forma, aumentam os riscos potenciais dos derivativos de balcão em relação aos negociados em mercados organizados. A introdução, no início deste milênio, dos derivativos de crédito e sua acentuada expansão ampliaram fortemente os riscos agregados presentes nos mercados de balcão. Utilizando os mecanismos já existentes de swaps, os derivativos de crédito permitiram que os bancos retirassem riscos de seus balanços, ao mesmo tempo em que as instituições financeiras do global shadow banking system passaram a ter novas formas de assumir exposição aos riscos e rendimentos do mercado de crédito. Os mais utilizados são os swaps de inadimplência de crédito (CDS) que transferem o risco de crédito entre o agente que adquire proteção e a contraparte que vende proteção. Por esse mecanismo, o detentor de uma carteira de crédito compra proteção (paga um prêmio) ao vendedor de proteção. Em troca, esse assume, por um prazo predeterminado, o compromisso de efetuar o pagamento das somas combinadas nos casos especificados em contrato, que vão de inadimplência ou falência à redução da classificação de crédito ou outros eventos que possam causar queda do valor da carteira. O risco de contraparte é mais acentuado nos derivativos de crédito, já que os riscos das operações atingem o principal das posições, ao contrário dos demais derivativos em que os riscos das operações situam-se na margem. Em suma, não sendo “originadoras” de crédito, as instituições do global shadow banking system assumiram, sobretudo, a posição vendida nesses derivativos, reproduzindo “sinteticamente” a exposição ao crédito e a seus rendimentos.

Essa imensa acumulação de riscos explicitou, igualmente, as enormes deficiências dos mecanismos de supervisão e regulação, baseados na convicção de que os mercados são eficientes e que a governança corporativa e a gestão e monitoramento dos riscos bancários haviam evoluído ao ponto de serem consideradas as mais apropriadas e eficientes para se evitar a ocorrência desse tipo de episódio. Tanto as regras dos acordos de Basileia como as de âmbito nacional estavam essencialmente focadas na higidez financeira das instituições bancárias tomadas uma a uma e nos mercados, buscando corrigir eventuais disfunções oriundas, segundo a teoria dominante, da assimetria de informações (Blanchard et alii, 2010). Ignoravam assim a importância sistêmica da interação entre instituições bancárias e não bancárias.

Com o objetivo enunciado de promover a cooperação internacional para enfrentar a crise financeira e coordenar as políticas de combate à recessão, o Grupo dos 20 (G20) (3) afirmou a existência de um consenso entre os países membros sobre a urgente necessidade de reformar profundamente a supervisão e a regulação financeira, no intuito de prevenir a ocorrência de eventos semelhantes.

Dada a interpenetração internacional de ativos e passivos dos bancos e instituições do global shadow banking system, as reformas da supervisão e regulação teriam de realizar, em alguma medida, a unificação patrimonial, inclusive acima das fronteiras nacionais e, portanto, dos organismos nacionais de regulação e supervisão, de forma a aplicar as mesmas regras para todas as instituições financeiras e ser capaz de avaliar o conjunto dos riscos presentes no sistema. Ademais, deveriam instituir normas de funcionamento para os mercados de balcão, pouco habituados a cumprir quaisquer tipos de regulamentações. Esse deve ser um longo e espinhoso debate entre os órgãos reguladores domésticos com os respectivos poderes legislativos, com os setores financeiros e no âmbito do Financial Stability Board (FSB) (4).

No desenrolar da crise, o Grupo dos 20 (G20) passou a ser o agente proeminente na coordenação internacional das respostas à crise, em substituição ao Grupo dos 7 (G7) que reúne as principais economias desenvolvidas. O G20 realizou três reuniões após a falência do Lehman Brothers que contaram, pela primeira vez desde sua criação, com a participação dos chefes de Estado ou de governo e não somente dos ministros de finanças e presidentes dos bancos centrais. Com o objetivo enunciado de promover a cooperação internacional para enfrentar a crise financeira e coordenar as políticas de combate à recessão, o organismo afirmou a existência de um consenso entre os países membros sobre a urgente necessidade de reformar profundamente a supervisão e a regulação financeira, no intuito de prevenir a ocorrência de eventos semelhantes.

Mas, esse consenso resultou de uma árdua negociação entre, de um lado, a União Europeia e diversas economias emergentes e, de outro, os Estados Unidos. A proposta dos primeiros era a criação de um órgão regulador supranacional (5). Diante da frontal oposição dos Estados Unidos, acabaram concordando em reforçar seus próprios sistemas regulatórios, além de aprofundar a cooperação internacional na matéria, através da modificação dos acordos de Basileia, destinados a promover a harmonização internacional das regras de supervisão e de regulação bancária. Assim, em conformidade com o formato anterior, as propostas mais abrangentes de reforma da supervisão e regulação permanecem circunscritas ao âmbito nacional, enquanto as questões da harmonização internacional dessas novas regras foram confiadas pelo G20 ao Financial Stability Board (FSB) (6), que substituiu o Financial Stability Forum (FSF). Mas, é forçoso constatar que, embora não faltem propostas e que novas venham surgindo, até o momento nenhuma reforma foi efetivamente adotada. 

Maryse Farhi é Professora do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp) e pesquisadora do Centro de Conjuntura e Política Econômica (Cecon/IE/Unicamp).

Marcos Antonio Macedo Cintra é Diretor-adjunto de Estudos em Relações Econômicas e Políticas Internacionais do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea).

Notas

(1) Os SIV ou conduits eram pessoas jurídicas criadas pelos bancos (embora não fossem tecnicamente propriedades dos bancos nem seus resultados figurassem nos balanços) para assumir parcela dos riscos dos títulos lastreados em crédito com recursos provenientes da emissão de títulos de crédito de curto prazo (asset-backed commercial paper). Eles constituíram parte relevante do global shadow banking system junto com diversos outros intermediários financeiros.
(2) Segundo Barros (2008): “quando quebrou, o banco de investimento Lehman Brothers tinha US$ 650 bilhões em compromissos, contra um capital de US$ 20 bilhões”. Ver também, “Lehman’s demise triggered cash crunch around globe”, The Wall Street Journal, 29-10-2008.

(3) Criado em 1999, esse Grupo formado pelos ministros de finanças e chefes dos bancos centrais das 19 maiores economias desenvolvidas e emergentes do mundo mais a União Europeia. O G-20 é um fórum de cooperação e de consulta sobre assuntos do sistema financeiro internacional. Seus membros representam perto de 90% do PIB mundial, 80% do comércio internacional – incluindo o comércio entre países da União Europeia – e dois terços da população do planeta.

(4) Segundo o Leaders’ Statement The Pittsburgh Summit, September 24-25 2009: “We designated the G-20 to be the premier forum for our international economic cooperation. We established the Financial Stability Board (FSB) to include major emerging economies and welcome its efforts to coordinate and monitor progress in strengthening financial regulation”.

(5) Pouco antes do início da reunião do G20, realizada em setembro de 2009, o presidente da Comissão Europeia, José Manuel Barroso afirmava num comunicado (disponível em http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/1347&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en) que a implementação de um sistema europeu de supervisão e regulação “deve também inspirar um sistema global e nós defenderemos isto em Pittsburg”.

(6) O FSB reúne todos os países do G20, a Espanha e outros integrantes do FSF e conta, teoricamente, com um mandato ampliado em relação a seu predecessor.

Referências bibliográficas

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